隨著股權(quán)投資市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，相關(guān)部門正日益重視私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的透明化與規(guī)范化。

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

在多位 PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此項(xiàng)試點(diǎn)不但將促進(jìn)私募股權(quán)投資基金與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的融合發(fā)展，持續(xù)拓寬私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通，更有助于推動(dòng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易的透明化與規(guī)范化。

“一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓以私下撮合交易為主，在定價(jià)、估值、交易流程方面缺乏透明度與規(guī)范化，時(shí)常引發(fā)投資糾紛。若此項(xiàng)試點(diǎn)能推動(dòng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易所存在的諸多信息不對(duì)稱問(wèn)題，無(wú)疑將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的良性發(fā)展?！币晃粐?guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)合伙人向記者指出。

據(jù)悉，上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，也是相關(guān)部門貫徹落實(shí)2021年7月《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）的重要舉措。 

《意見(jiàn)》提出，在總結(jié)評(píng)估相關(guān)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，適時(shí)研究在浦東依法依規(guī)開(kāi)設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，推動(dòng)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額二級(jí)交易市場(chǎng)發(fā)展。

值得注意的是，上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（業(yè)界普遍認(rèn)為是上海股權(quán)托管交易中心）成為第二家私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。去年，北京股權(quán)交易中心已率先獲批開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

一位上海股權(quán)托管交易中心人士向記者透露，目前私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額登記托管業(yè)務(wù)正籌備上線，相關(guān)配套制度發(fā)布時(shí)間預(yù)計(jì)在上述業(yè)務(wù)上線前發(fā)布。此外，上海股權(quán)托管交易中心將把好合格投資者準(zhǔn)入關(guān)，嚴(yán)格落實(shí)日常監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置屬地責(zé)任。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)持續(xù)拓展，將對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)三大影響：一是，越來(lái)越多交易由原先的私下撮合，轉(zhuǎn)向基于交易場(chǎng)所的公開(kāi)交易，令整個(gè)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓操作流程更加規(guī)范化與透明化；二是，基金份額轉(zhuǎn)讓的綜合交易成本趨降，以往部分私募股權(quán)基金為了賣出好價(jià)錢，刻意隱藏某些投資項(xiàng)目的真實(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致潛在買家不得不花費(fèi)大量精力財(cái)力開(kāi)展盡職調(diào)查，令交易成本驟然上升，不利于這個(gè)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展；三是，越來(lái)越多私募股權(quán)基金不再急于督促投資企業(yè)IPO/并購(gòu)?fù)顺觯顒?chuàng)投機(jī)構(gòu)入股所造成的“拔苗助長(zhǎng)”效應(yīng)明顯降低，有助于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)

“更重要的是，隨著私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)范化透明化，越來(lái)越多S基金將持續(xù)興起，助力國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)更快發(fā)展?！鄙鲜鰢?guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)合伙人指出。

 破解私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓信息不對(duì)稱難題

所謂私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓，是私募股權(quán)基金的一種退出方式。比較常見(jiàn)的兩大現(xiàn)象：一是，LP（基金出資人）因資金需求，不得不中途拋售私募股權(quán)基金份額；二是，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)眼看基金到期清算，尚有一些投資項(xiàng)目未能實(shí)現(xiàn)退出，令他們不得不轉(zhuǎn)讓基金份額變相實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，順利完成基金到期清算。

多位PE業(yè)內(nèi)人士表示，隨著近年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓日益火熱。

“時(shí)常聽(tīng)說(shuō)基金出資人 LP要求轉(zhuǎn)讓PE基金份額，或者一些 PE機(jī)構(gòu)因基金到期需拋售基金份額（轉(zhuǎn)讓所有未退出的項(xiàng)目）?！币晃淮笮蛣?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者。一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)私募基金份額轉(zhuǎn)讓缺乏統(tǒng)一規(guī)范的公開(kāi)操作平臺(tái)，主要以私下撮合交易為主。

在他看來(lái)，這也造成不少交易痛點(diǎn)。

一是，定價(jià)問(wèn)題，潛在買家往往抱著撿漏心態(tài)壓價(jià)投資，導(dǎo)致很多手握優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的PE基金不愿降價(jià)出售，導(dǎo)致私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，導(dǎo)致市場(chǎng)交易活躍度下降；

二是，誠(chéng)信問(wèn)題，在實(shí)際交易環(huán)節(jié)，部分PE基金為了賣出好價(jià)錢，刻意隱瞞基金份額里的某些項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)（比如這些項(xiàng)目即將進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，但賣方仍將它們包裝成優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目），令潛在買家不得不花費(fèi)大量精力財(cái)力開(kāi)展盡職調(diào)查，有時(shí)買家還因信息不對(duì)稱等問(wèn)題出現(xiàn)項(xiàng)目判斷失誤，無(wú)形間承擔(dān)額外的投資風(fēng)險(xiǎn)；

三是，交易流程不透明不規(guī)范，由此引發(fā)不少法律風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)交易矛盾。比如有些買家發(fā)現(xiàn)基金份額里的投資項(xiàng)目發(fā)展?fàn)顩r不如賣家所宣傳般良好，要求賣家“補(bǔ)償”投資風(fēng)險(xiǎn)損失計(jì)提，但賣家往往以合同條款未明確，交易流程未涉及為由搪塞。

四是，對(duì)潛在買方而言，私下撮合交易導(dǎo)致他們對(duì)項(xiàng)目的選擇面相當(dāng)狹窄，有時(shí)花同樣的錢，卻錯(cuò)失更好的基金份額轉(zhuǎn)讓標(biāo)的。

記者多方了解到，近年不少地方政府也通過(guò)發(fā)起私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓基金，紛紛涉足私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)。

“受制于地域等因素，多數(shù)地方性私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r未必達(dá)到預(yù)期?！鄙鲜龃笮蛣?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人向記者直言。畢竟，一個(gè)良好的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，需要強(qiáng)大的生態(tài)——除了云集眾多眾多私募基金賣方與不同類型買家，還需要匯聚眾多中介機(jī)構(gòu)、投行、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、行業(yè)研究機(jī)構(gòu)等，從而對(duì)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓的精準(zhǔn)定價(jià)、估值判斷、法律風(fēng)險(xiǎn)隱患排除等方面提供專業(yè)服務(wù)。

在他看來(lái)，由于國(guó)內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓的完善生態(tài)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不如歐洲成熟市場(chǎng)——相比歐美成熟市場(chǎng)的PE二級(jí)市場(chǎng)基金滲透率達(dá)到約8%，國(guó)內(nèi)這個(gè)比例不到0.3%。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)獲批開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，無(wú)疑將進(jìn)一步推動(dòng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓操作的規(guī)范化透明化進(jìn)程。

前述上海股權(quán)托管交易中心人士透露，早在2014年，上海股權(quán)托管交易中心推出私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)，主要面向私募股權(quán)投資基金的有限合伙人（LP）。系統(tǒng)上線當(dāng)日完成三筆PE基金份額轉(zhuǎn)讓交易。不過(guò)，這個(gè)私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)主要采取線上報(bào)價(jià)，具體份額轉(zhuǎn)讓交易仍以線下完成為主，即具體的轉(zhuǎn)讓條款設(shè)定、定價(jià)估值判斷、配套法律財(cái)務(wù)中介服務(wù)，均由買賣雙方自行完成。

“不排除此次私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)獲批，將推動(dòng)整個(gè)PE基金份額轉(zhuǎn)讓流程都在線上完成，從而引入相關(guān)中介機(jī)構(gòu)共同參與提升交易流程的規(guī)范化與透明化，打造新的PE基金份額轉(zhuǎn)讓生態(tài)?！彼赋?。此外，上海股權(quán)托管交易中心是否會(huì)引入QFLP機(jī)構(gòu)等境外投資機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易，進(jìn)一步盤活國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易活躍度，尚需相關(guān)部門批復(fù)。

S基金的“新機(jī)遇”

記者多方了解到，隨著相關(guān)部門積極推進(jìn)私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，S基金或迎來(lái)新的蓬勃發(fā)展期。

所謂S基金（Secondary Fund），是專門從投資者收購(gòu)PE基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常將它稱之為“PE份額轉(zhuǎn)讓基金”。

今年以來(lái)，S基金發(fā)展相當(dāng)迅猛——不少PE基金紛紛發(fā)起接續(xù)基金、豐收基金等特定產(chǎn)品，參與PE基金份額轉(zhuǎn)讓交易；與此同時(shí)，隨著S基金競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比拼，從原先的對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷，擴(kuò)展至底層項(xiàng)目評(píng)估、交易方案設(shè)計(jì)、交易流程把控、P+S組合投資能力的多維度競(jìng)爭(zhēng)。

與此同時(shí)，今年以來(lái)S基金格外火熱，也令他們感受到更高的競(jìng)爭(zhēng)壓力。比如多家S基金競(jìng)爭(zhēng)一個(gè)PE基金份額，導(dǎo)致基金份額往往出現(xiàn)溢價(jià)交易，令S基金實(shí)際投資回報(bào)不但大幅縮水，還面臨不小的投資損失風(fēng)險(xiǎn)。

“這背后，是PE基金份額轉(zhuǎn)讓的信息不對(duì)稱問(wèn)題一直沒(méi)能得到有效解決?！币晃籗基金負(fù)責(zé)人向記者透露，若一家私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓份額吸引多家S基金競(jìng)購(gòu)，且各家S基金彼此不熟悉對(duì)方報(bào)價(jià)，很容易觸發(fā)收購(gòu)價(jià)格持續(xù)上漲，令S基金承受較大投資風(fēng)險(xiǎn)。

在他看來(lái)，這背后的深層次原因，是各家S基金所掌握的投資項(xiàng)目(基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合)發(fā)展?fàn)顩r信息未必相同，導(dǎo)致S基金容易對(duì)同一個(gè)收購(gòu)標(biāo)的產(chǎn)生較大的定價(jià)分歧。

“因此，我們也希望市場(chǎng)能出現(xiàn)一個(gè)PE基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，讓S基金能看到基金份額對(duì)應(yīng)投資項(xiàng)目的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與發(fā)展信息，從而令彼此報(bào)價(jià)都設(shè)定在一個(gè)合理范疇，減少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的溢價(jià)收購(gòu)?fù)顿Y風(fēng)險(xiǎn)?！彼毖?。

在多位S基金人士看來(lái)，一個(gè)規(guī)范化透明化的PE基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，主要目的是提高撮合交易效率與降低買賣雙方信息不對(duì)稱問(wèn)題，S基金不應(yīng)將它看成是抄底撿漏投資的新舞臺(tái)。

記者多方了解到，歐美S基金的收益構(gòu)成里，僅20%源自資產(chǎn)收購(gòu)過(guò)程的折扣，80%則來(lái)自投資項(xiàng)目本身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)所創(chuàng)造的增值。因此，找到優(yōu)質(zhì)基金份額資產(chǎn)對(duì)S基金實(shí)現(xiàn)預(yù)期高回報(bào)的重要性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于撿漏抄底與折扣比拼。

“縱觀歐美S基金的發(fā)展歷程，同樣存在優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。最終成為行業(yè)頭部S基金往往具有四大特點(diǎn)：一是，具有母基金運(yùn)營(yíng)背景的GP發(fā)起；二是，與行業(yè)眾多知名PE機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)保持良好的合作關(guān)系，形成穩(wěn)固的GP-S基金合作生態(tài)；三是，具備專業(yè)獨(dú)立的投研能力，對(duì)基金份額擁有精準(zhǔn)估值判斷與項(xiàng)目增值服務(wù)實(shí)力；四是，投資策略能根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化持續(xù)迭代升級(jí)，在DPI與投資回報(bào)之間實(shí)現(xiàn)最佳的平衡?！币晃粐?guó)內(nèi)大型PE基金負(fù)責(zé)人向記者指出。其中，能否充分憑借廣泛的基金管理人（GP）資源與PE份額轉(zhuǎn)讓生態(tài)，全面落實(shí)基金份額精準(zhǔn)估值定價(jià)與項(xiàng)目投后增值服務(wù)，是他們創(chuàng)造可觀回報(bào)并成長(zhǎng)為全球頂尖S基金的最大法寶。