21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐婧  北京報(bào)道

連續(xù)五個(gè)月凈買入之后，央行宣布暫停這一操作。

1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

根據(jù)央行官網(wǎng)發(fā)布的公開市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告，央行自從8月開始每月都在凈買入債券，8月至12月分別凈買入1000億、2000億、2000億、2000億和3000億元面值，合計(jì)共向市場(chǎng)注入流動(dòng)性10000億元。

央行為何突然宣布暫停國(guó)債買入？甬興證券研究所固定收益首席分析師鄭嘉偉告訴記者，近期市場(chǎng)對(duì)政府債券需求旺盛，而供給相對(duì)不足，供不應(yīng)求局面持續(xù)，央行暫停公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，以緩解市場(chǎng)供需壓力，避免過度需求推高債券價(jià)格、壓低收益率，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定，確保市場(chǎng)供求平衡和健康發(fā)展。

上述公告發(fā)布后，長(zhǎng)債收益率迅速跳升，10年期國(guó)債活躍券收益率一度升至1.6700%，30年期國(guó)債活躍券收益率一度升至1.9500%。而在2024年全年，10年期國(guó)債收益率從2024年1月初的2.6%附近下行至1.6%附近，全年回落幅度近100個(gè)基點(diǎn)。

近期引爆債市的另一大消息是，1月9日晚間，央行主管報(bào)紙《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文援引了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤“要避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過度解讀”的市場(chǎng)觀點(diǎn)。

管濤表示，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，特別是要擴(kuò)大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動(dòng)性的環(huán)境。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。此前也有保險(xiǎn)資管人士告訴記者，1.6%附近的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)提前定價(jià)了2025年30-40bp的降息預(yù)期，但2025年的宏觀環(huán)境仍然具有很大不確定性，債牛仍在但上行空間已經(jīng)較為有限。

避免長(zhǎng)債收益率過快下行

如何理解央行公告所說的“近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求”？

招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任董希淼解讀稱，受經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，近年來有效融資需求不足，一定程度上出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，部分中小金融機(jī)構(gòu)信貸難以有效投放。另一方面，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。包括農(nóng)商銀行在內(nèi)的部分商業(yè)銀行擴(kuò)大債券投資，“大行放貸，小行買債”，債券投資收益成為銀行收入的重要來源。政府債券由國(guó)家信用背書，具有較強(qiáng)的安全性，成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要選擇，一度出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，去年12月國(guó)債凈融資規(guī)模較低，而1月已公布的國(guó)債和地方債發(fā)行計(jì)劃相對(duì)平穩(wěn)，疊加保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配債需求在年初季節(jié)性抬升，因此存在“供不應(yīng)求”的問題。與此同時(shí)，2024年以來我國(guó)中長(zhǎng)期債券收益率下行較為明顯，甚至一度降至1.6%下方。

“在這樣的情況下，央行宣布暫停國(guó)債買入，有助于平衡國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系。國(guó)債買入是央行投放流動(dòng)性的重要方式，但暫停國(guó)債買入不意味著市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。下一步，央行將通過公開巿場(chǎng)操作、降低存款準(zhǔn)備金率等方式，向市場(chǎng)注入短期和長(zhǎng)期資金，繼續(xù)維持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。”董希淼預(yù)計(jì)。

多名債市受訪人士認(rèn)為，央行宣布暫停國(guó)債買入可能意在穩(wěn)住長(zhǎng)債利率，但此次只是宣布暫停買入，并沒有賣出，表明流動(dòng)性充?；蛉允瞧涫滓繕?biāo)。例如，明明告訴記者，國(guó)債買賣工具兼具流動(dòng)性投放和收益率曲線調(diào)控兩項(xiàng)功能，央行停止買入國(guó)債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國(guó)債也代表維持流動(dòng)性充裕的目標(biāo)仍然靠前。

從業(yè)內(nèi)反饋來看，受訪人士普遍對(duì)后續(xù)央行是否會(huì)“賣出國(guó)債”頗為關(guān)注。值得一提的是，中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬此前曾撰文表示，若長(zhǎng)債利率出現(xiàn)持續(xù)下行，央行可能適時(shí)賣出國(guó)債，及時(shí)校正和阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

還有固收人士提醒，即使央行真的在二級(jí)市場(chǎng)上賣出國(guó)債也不是什么收緊信號(hào)，主要是買債的資金和需求太強(qiáng)了，利率就會(huì)過快下行，而很多投資機(jī)構(gòu)持有債券的久期較高，利率過快下行容易出現(xiàn)波動(dòng)加大的現(xiàn)象，這會(huì)加劇債券持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。央行可以通過在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行國(guó)債買賣來熨平波動(dòng)，從而減少可能的投資風(fēng)險(xiǎn)。

東方金誠(chéng)研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳也認(rèn)為，央行暫停買入國(guó)債將減少對(duì)國(guó)債的需求，同時(shí)不排除央行在暫停買入階段仍賣出長(zhǎng)債的可能性，以此來調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系。這意味著在前期多次提示風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對(duì)債市的調(diào)控力度加碼，旨在遏制近期債市收益率快速下行的“搶跑”勢(shì)頭，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

“不會(huì)輕易暫停某家機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易”

從央行的公開表態(tài)和近期采取的行動(dòng)來看，央行將從宏觀審慎管理角度繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的合理權(quán)利，并對(duì)債市的違法違規(guī)行為絕不姑息。

央行在四季度貨幣政策例會(huì)中提及，充實(shí)完善貨幣政策工具箱，開展國(guó)債買賣，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化。這已經(jīng)是央行連續(xù)四個(gè)季度在貨幣政策例會(huì)中提到要“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。央行研究局局長(zhǎng)王信在2024—2025中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上也表示，在債券市場(chǎng)上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評(píng)估市場(chǎng)狀況，對(duì)部分主體大量持有中長(zhǎng)期債券的久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注，避免風(fēng)險(xiǎn)積累。

近期，債券市場(chǎng)上再度流出“央行禁止某家機(jī)構(gòu)買入國(guó)債”的小作文，對(duì)此金融管理部門已多次表態(tài)尊重市場(chǎng)交易的結(jié)果，不會(huì)輕易暫停某家機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易。2024年9月24日，央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上回答“如何應(yīng)對(duì)中國(guó)國(guó)債利率下行”的提問時(shí)明確表示，國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用，且為中國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策營(yíng)造了一個(gè)良好的貨幣環(huán)境。央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率作風(fēng)險(xiǎn)提示，與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2024年8月，交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)徐忠在接受媒體采訪時(shí)也表示，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，“一刀切”地暫停了國(guó)債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對(duì)央行意圖的誤讀。

還有權(quán)威人士曾告訴記者，央行不會(huì)輕易暫停某家機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易，也會(huì)尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的合理權(quán)利。監(jiān)管要維護(hù)的是一個(gè)秩序規(guī)范、沒有過度交易和重大違法違規(guī)行為的債券市場(chǎng)。央行防范單邊市、遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的思路是一貫而明確的，也高度重視在市場(chǎng)化、法治化的軌道上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)理性投資債市。

2024年12月30日，央行公布了首批債市違法違規(guī)處罰名單，上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司、湖南溆浦農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司因違反銀行間債券市場(chǎng)管理規(guī)定和未按規(guī)定履行客戶身份識(shí)別義務(wù)被警告、沒收違法所得或罰款。另?yè)?jù)記者從業(yè)內(nèi)獲悉，2025年1月3日，央行再次約談了部分激進(jìn)購(gòu)買國(guó)債的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示并提出要求，第二批處罰也將在近期公布。

還有券商人士告訴記者，近期央行關(guān)注利率過快下行，并采取干預(yù)措施的主要原因或有兩點(diǎn)：一方面防止機(jī)構(gòu)持倉(cāng)過度集中長(zhǎng)久期品種累積利率風(fēng)險(xiǎn)；另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進(jìn)一步走闊，加劇資本外流。他還坦言，穩(wěn)利率訴求不等同于推升債市利率趨勢(shì)上行，更加積極的財(cái)政政策仍然需要低利率予以配合。

馮琳還稱，后續(xù)若政府債券供給放量，長(zhǎng)債收益率回升至合理水平，市場(chǎng)供求關(guān)系能夠自發(fā)的趨于平衡，央行就有可能恢復(fù)買入國(guó)債，繼續(xù)發(fā)揮通過國(guó)債凈買入操作向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的作用。她還判斷，受央行暫停買入國(guó)債影響，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，債牛的大方向難現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。此外，央行1月暫停買入國(guó)債，或意味著一季度降準(zhǔn)概率上升，以應(yīng)對(duì)春節(jié)前的流動(dòng)性缺口。