唐曜華 21世紀(jì)資管研究院研究員

日前交易商協(xié)會(huì)對(duì)多家城投公司和金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查的消息再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債問(wèn)題的關(guān)注。據(jù)21世紀(jì)資管研究院據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)與結(jié)構(gòu)化發(fā)債有關(guān)的處罰也明顯增多，今年前5個(gè)月已有6家公司因結(jié)構(gòu)化發(fā)債被處罰，包括發(fā)債企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等。另?yè)?jù)中證報(bào)5月21日?qǐng)?bào)道，監(jiān)管針對(duì)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債違規(guī)行為，已累計(jì)處理19家機(jī)構(gòu)和90名從業(yè)人員。

去年的情況，據(jù)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，其查辦“自融”“返費(fèi)”等非市場(chǎng)化發(fā)行案件22起，涉及10家發(fā)行人、12家中介機(jī)構(gòu)或投資人，占全年立案數(shù)量的43%，接近一半。

結(jié)構(gòu)化發(fā)債的N種方式及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

與正常發(fā)債過(guò)程面向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行不同，結(jié)構(gòu)化發(fā)債是指發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)違規(guī)直接或間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券的行為，其本質(zhì)是通過(guò)自購(gòu)形成的影響力將發(fā)行利率降至市場(chǎng)均衡利率之下，以試圖提高融資條件。也有的找機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)債券，給機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。

“結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要是前幾年債券發(fā)行難的時(shí)候比較多，現(xiàn)在債券發(fā)行容易了成本也低了，結(jié)構(gòu)化發(fā)債已經(jīng)不多了?！蹦橙掏缎腥耸糠Q(chēng)。

據(jù)21世紀(jì)資管研究院了解，債券發(fā)行人參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債的方式主要有三種：

一是在發(fā)行環(huán)節(jié)直接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券；

二是通過(guò)關(guān)聯(lián)方、資管產(chǎn)品等方式實(shí)際出資，從而間接認(rèn)購(gòu)債券；

三是直接或者通過(guò)關(guān)聯(lián)方間接向債券承銷(xiāo)商、債券持有人貼息或返費(fèi)，客觀(guān)上達(dá)到結(jié)構(gòu)化發(fā)債的效果。

其中，通過(guò)資管產(chǎn)品通道間接認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，又分為兩種情形，一是發(fā)行人自己或通過(guò)關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層；二是發(fā)行人或通過(guò)關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，資管產(chǎn)品在市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先級(jí)份額募集的資金即為發(fā)行人融資的金額。此類(lèi)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級(jí)往往會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)有差額補(bǔ)足的義務(wù)。

從基金業(yè)協(xié)會(huì)5月15日公布的典型案例來(lái)看，部分債券發(fā)行人借助私募基金通道間接認(rèn)購(gòu)自家發(fā)行的債券，一種方式為將資金（直接或通過(guò)下屬子公司）轉(zhuǎn)給私募基金，私募基金使用自有證券賬戶(hù)買(mǎi)入該債券發(fā)行人發(fā)行的債券；第二種方式為借道私募產(chǎn)品，債券發(fā)行人先申購(gòu)私募基金，私募基金再拿著資金去認(rèn)購(gòu)該債券發(fā)行人發(fā)行的債券。

而為了實(shí)現(xiàn)融資目的，除了通過(guò)資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)融資外，還有一種方式為通過(guò)質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn)，通常需要債券發(fā)行人除了動(dòng)用自有資金外，還需要先借過(guò)橋資金認(rèn)購(gòu)某一資管計(jì)劃，該資管計(jì)劃購(gòu)入債券發(fā)行人發(fā)行的債券，隨后資管計(jì)劃將部分債券進(jìn)行質(zhì)押融資，以融資所得歸還過(guò)橋方資金實(shí)現(xiàn)過(guò)橋方的退出。

據(jù)了解，隨著今年債券發(fā)行難度下降、融資成本下降，結(jié)構(gòu)化發(fā)債已趨于減少。為了看起來(lái)合規(guī)，結(jié)構(gòu)化發(fā)債也更多采用普通的平層結(jié)構(gòu)。而一些此前“隱匿”的結(jié)構(gòu)化發(fā)債也隨著風(fēng)險(xiǎn)暴露浮出水面。

“為了看起來(lái)更合規(guī)，后來(lái)平層結(jié)構(gòu)多一些了，形式上就是常規(guī)認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品和資管產(chǎn)品常規(guī)認(rèn)購(gòu)債券。后面也會(huì)有類(lèi)似融資的操作?！鄙鲜鋈掏缎腥耸糠Q(chēng)。

交易商協(xié)會(huì)通報(bào)去年情況時(shí)提到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債既有傳統(tǒng)的發(fā)行人部分出資并在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)的情形，也有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)代持形式融資的情形。

若私募基金或其他機(jī)構(gòu)配合買(mǎi)入債券發(fā)行人的債券，則債券發(fā)行人通常需要給代持方貼息或支付融資服務(wù)費(fèi)或其他名目的費(fèi)用。比如基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的案例中，某私募基金D公司以關(guān)聯(lián)方名義與若干城投平臺(tái)公司簽署咨詢(xún)或服務(wù)合同，利用其發(fā)行管理的私募基金配合認(rèn)購(gòu)持有合作城投平臺(tái)公司發(fā)行的債券，然后由D公司關(guān)聯(lián)方向債券發(fā)行人收取咨詢(xún)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)。近年來(lái)此類(lèi)訴訟也不少。

若采用了質(zhì)押融資或別的方式加杠桿，則有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于融資期限通常短于債券期限，在不斷滾動(dòng)的回購(gòu)操作中，若找不到交易對(duì)手接力，容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從一些暴露風(fēng)險(xiǎn)的案例來(lái)看，有的機(jī)構(gòu)不得不打折賣(mài)掉債券導(dǎo)致債券發(fā)行人不滿(mǎn)，進(jìn)而引發(fā)糾紛。

找資管產(chǎn)品代持承接債券，若資管產(chǎn)品投資的其他債券發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)給該債券發(fā)行人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。比如裁判文書(shū)網(wǎng)披露的一則案例，某債券發(fā)行人通過(guò)關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)私募基金2.5億元，該私募基金認(rèn)購(gòu)7.5億元該債券發(fā)行人發(fā)行的債券，債券發(fā)行人實(shí)際獲得5億元的融資。但在私募基金運(yùn)作的過(guò)程中，因投資的其他債券出現(xiàn)了違約，導(dǎo)致基金份額凈值下降，無(wú)法足額向債券發(fā)行人兌付。

“長(zhǎng)牙帶刺”監(jiān)管趨嚴(yán)

去年以來(lái)，針對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債相關(guān)行為的處罰力度明顯加大。相關(guān)監(jiān)管通報(bào)稱(chēng)，監(jiān)管將堅(jiān)決貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神和新“國(guó)九條”要求，全面強(qiáng)化證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，將“長(zhǎng)牙帶刺”落到實(shí)處。

今年前5個(gè)月已經(jīng)有6家公司因此被罰，包括貴陽(yáng)泉豐城市建設(shè)投資有限公司、四川龍陽(yáng)天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司等4家公司因結(jié)構(gòu)化發(fā)債被處罰，其中貴陽(yáng)泉豐城市建設(shè)投資有限公司存在公司債券非市場(chǎng)化發(fā)行和轉(zhuǎn)售、通過(guò)利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助、委托第三方代持等問(wèn)題，被貴州證監(jiān)局處罰；四川龍陽(yáng)天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司于2019年4月以自有資金通過(guò)相關(guān)方認(rèn)購(gòu)非法人產(chǎn)品，間接認(rèn)購(gòu)自身發(fā)行的一期債務(wù)融資工具；西寧城市投資管理有限公司在公司債券發(fā)行環(huán)節(jié),與第三方機(jī)構(gòu)合作,認(rèn)購(gòu)第三方機(jī)構(gòu)名下私募基金,存在由第三方機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)其他投資人認(rèn)購(gòu)債券、其名下私募基金在二級(jí)市場(chǎng)承接的行為。

這些債券發(fā)行人普遍信用評(píng)級(jí)不高，四川龍陽(yáng)天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司、巴中市文化旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司、貴陽(yáng)泉豐城市建設(shè)投資有限公司的信用評(píng)級(jí)均為AA評(píng)級(jí)，西寧城市投資管理有限公司的主體評(píng)級(jí)為AA+。

擔(dān)任“通道”的金融機(jī)構(gòu)也被重罰。華林證券私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被查出個(gè)別資管產(chǎn)品淪為“通道”，投資了最終投資者的關(guān)聯(lián)債券。開(kāi)源證券也被查出作為相關(guān)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的管理人，未能有效防范發(fā)行人通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的債券。

從交易商協(xié)會(huì)去年查辦案件涉及的機(jī)構(gòu)類(lèi)型看，涵蓋地方國(guó)企、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、私募基金等各類(lèi)主體。

事實(shí)上，近年來(lái)，各個(gè)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)大量相關(guān)文件禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債，在交易所債券市場(chǎng)，以上交所為例，發(fā)布了多個(gè)文件嚴(yán)禁結(jié)構(gòu)化發(fā)債，比如今年1月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確規(guī)定：發(fā)行人不得直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券。發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作；不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或者向其他相關(guān)利益主體輸送利益；不得直接或者通過(guò)其他主體向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助、變相返費(fèi)；不得出于利益交換的目的通過(guò)關(guān)聯(lián)金融機(jī)構(gòu)相互持有彼此發(fā)行的債券。

證監(jiān)會(huì)2021年發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》也明確規(guī)定，發(fā)行人和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作；不得直接或通過(guò)其利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助等。交易商協(xié)會(huì)2020年11月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》更是明確嚴(yán)禁發(fā)行人“自融”。

除了交易所、證監(jiān)會(huì)從發(fā)行端嚴(yán)管外，資管端也對(duì)此類(lèi)違規(guī)行為加大監(jiān)管力度。今年4月30日發(fā)布的《私募證券投資基金運(yùn)作指引》明確規(guī)定，私募基金管理人及其管理的私募證券投資基金、股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工不得參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，不得參與債券代持，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人及第三方支付的承銷(xiāo)服務(wù)、融資顧問(wèn)、咨詢(xún)服務(wù)、信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)雀鞣N形式的費(fèi)用或者保證金。

上述今年被罰的公司中，華林證券被西藏證監(jiān)局采取責(zé)令改正并暫停新增私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案6個(gè)月（為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)而新發(fā)行的產(chǎn)品除外，但不得新增投資）的監(jiān)督管理措施，開(kāi)源證券被出示警示函，貴陽(yáng)泉豐城市建設(shè)投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司及相關(guān)人員分別被交易商協(xié)會(huì)、青海證監(jiān)局出具警示函, 四川龍陽(yáng)天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司則被警告。

今年基金業(yè)協(xié)會(huì)也頻頻警示私募基金不要參與非市場(chǎng)化發(fā)行，5月15日基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了近期私募基金違法違規(guī)警示案例，明確私募基金不得兼營(yíng)與私募基金管理無(wú)關(guān)或存在利益沖突的其他業(yè)務(wù)。