孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

8月21日，美聯(lián)儲公布了7月議息會議紀要。紀要符合當時會議聲明的主要基調，即由此前主要高度關注通脹風險，開始轉變?yōu)殛P注雙目標下的雙向風險，從而均衡對待就業(yè)和通脹目標，是聲明的具體化。

這是表面上相對保守的表述，其實從近期就業(yè)數據和美聯(lián)儲官員言論看，他們已經相對偏向重視就業(yè)方面了。因此大家普遍認為，紀要釋放的降息信號比預期的更為明確：9月降息已基本確定，可以說是萬事俱備，只差“臨門一腳”了。

至此，美聯(lián)儲本輪政策轉向歷經半年多時間，已基本結束；大船航向調頭到位，新一輪降息周期蓄勢待發(fā)，即將開啟?；仡櫡治鲞@一歷程，有助于理解美聯(lián)儲的決策邏輯，有助于理性面對市場流言，有助于前瞻把握未來的政策路徑。

美聯(lián)儲本輪政策轉向始于去年12月。經過去年下半年較為順利顯著的通脹下降，作為當年最后一次會議，該月議息會議提出了新一年的降息預期。此后，即便通脹下降進程有所曲折，政策轉向仍有條不紊漸次展開。正如當初加息之前先縮表，此次轉向也是從減緩縮表開始：先是1月會議提出減緩縮表，3月會議正式討論縮表，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示將會“很快”，5月會議作出縮表決定，6月開始實施；隨著通脹恢復下降且逐步顯著，就業(yè)及整個經濟活動持續(xù)降溫，縮表之后就是降息，7月會議正式討論，如無重大意外，9月作出降息決定，預計是25個基點。和加息周期一樣，整個過程也是循序漸進的。

前一段時間，由于美國7月份就業(yè)數據超預期走低，加之日本央行加息引發(fā)全球套利交易逆轉，造成全球股市劇烈動蕩，就有市場傳言美聯(lián)儲召開緊急會議降息。如果了解美聯(lián)儲政策轉向的起承轉合，理解其決策邏輯，就不會相信這樣的傳言。從歷史上看，本世紀以來，美聯(lián)儲緊急干預只有三次：2001年“9·11”恐怖襲擊、2008年金融危機和2020年新冠疫情暴發(fā)。除了這樣的重大危機，美聯(lián)儲的決策特別是政策轉向都是循序漸進、逐步展開的，不會因一時的市場動蕩和個別的經濟數據而過度反應。

這種特征和方式的邏輯是保持透明度，保持良好的市場溝通和預期管理，保持必要的前瞻性、靈活性和主動性。好處就是使市場逐步適應政策轉向，提前做好準備，盡量做到水到渠成，提高宏觀調控的精準度和有效性，同時保持謹慎，相對保守，不作承諾，逐次會議決策，靈活應對經濟金融變化。特別是疫情暴發(fā)后本輪周期的特殊性，經濟金融不確定性增多，各種“史上之最”頻發(fā)，諸多過去行之有效的經濟模型、規(guī)則和經驗失效，宏觀調控尤其需要小心謹慎、靈活機動。

美聯(lián)儲開展市場溝通和預期管理有多種方式，常見的是公布文件和信息，官員演講和接受采訪。議息會議紀要也是一種。紀要安排在會議結束后三周公布，時間恰好在兩次會議中間，可以根據最新經濟金融形勢，通過行文表述開展市場溝通和預期管理。

這一方式說起來容易，做起來難，操作不當也有其弊端：有時判斷失誤，行動遲緩，錯失良機。本輪通脹上升時，美聯(lián)儲就因為固守就業(yè)目標，對通脹形勢和就業(yè)問題均判斷失誤，沒有采取果斷措施及時應對，造成通脹持續(xù)高漲。也正是汲取這個教訓，現在美聯(lián)儲不敢輕易降息，避免過早降息導致通脹反彈，前功盡棄。但是，過于強調降息需要更多的信息提供更大的信心，確保通脹持續(xù)降至2%目標，也可能再次錯失良機，造成經濟衰退。因為經濟趨勢一旦形成就會有很大慣性，很難在短時間內扭轉，而且無論加息還是降息，政策傳導有個過程，不會立竿見影，一蹴而就。從去年7月本輪最后一次加息至今已經一年有余，政策傳導基本到位，限制效果越發(fā)顯著，是時候調整回歸正常化了。目前美國經濟正處于實現“軟著陸”的關鍵時刻，今后數月成敗在此一舉，9月降息不應錯過。

美聯(lián)儲的決策邏輯還有重要一點是“數據依賴”，強調依據全面經濟數據和全面經濟金融狀況。在不同時期，各方面數據重要性也有差異：通脹高企時，通脹數據最關鍵；通脹下降，實現目標勝利在望時，就業(yè)數據最關鍵。

問題在于數據本身。近來統(tǒng)計調查回復率走低，數據頻繁修正，成為困擾美聯(lián)儲的一大難題，給他們“數據依賴”式決策增加了不小難度。恰好在紀要公布之前，美國勞工部公布了去年4月至今年3月期間非農數據的初步修正結果。這一結果是15年來規(guī)模最大的下修調整，說明此前新增就業(yè)人數被明顯高估，而且這次就業(yè)數據修正也只是初步修正，盡管最后的確定值通常差別不大，但已經嚴重滯后。

這次會議紀要也表達了就業(yè)數據可能被高估的判斷。為此，美聯(lián)儲也在開發(fā)利用新的更有效的方式和渠道，來實時反映經濟金融狀況，比如大企業(yè)數據、個人信用卡消費情況等，包括更多利用褐皮書反映的經濟狀況調查結果，作為美聯(lián)儲依據數據決策的重要補充參考。這次會議紀要也更多地反映了各地區(qū)聯(lián)儲對所在區(qū)域企業(yè)聯(lián)系調研的情況。